Asset Liability Management

Inmiddels heeft De Nederlandsche Bank vijftien keer aan het CP2022-model gedraaid. Dat is het model dat de scenariosets levert die verplichte kost zijn voor de #pensioenfondsen, maar die ikzelf ook maar al te graag inzet voor vermogende #ANBI's (vooral sinds het Besluit ANBI 2025).

Juist daarom hou ik in de gaten of het wel goed blijft gaan en wijs ik DNB soms op mogelijke problemen. Ik heb op dit moment geen noemenswaardige openstaande issues voor de korte tot middellange projectietermijnen.

Hieronder staan de centrale projecties die je kunt destilleren uit de scenariosets. De spreiding (gemodelleerde onzekerheid, die véél groter is dan menigeen denkt) rondom de centrale projecties is (hier) niet getoond.

NB Het betreft hier projecties t.a.v. 60% MSCI World Index (EUR, gross) en 40% ICE BofA AAA Euro Government Index, voor aftrek van kosten; één van mijn standaardvoorbeelden dus. Anders ingevulde portefeuilles, bijvoorbeeld met bedrijfsobligaties en zo, leiden tot andere projecties, maar dat moge duidelijk zijn.

Het is een misverstand dat ik soms langs zie komen. Tot zelfs in ALM-studies aan toe. Dat hét verwachte aandelenrendement van de Commissie Parameters (2022) +5,4% (vóór kosten) zou zijn.

Die +5,4% is echter vooral een modelparameter. Inderdaad een verwacht aandelenrendement, maar dan op een wel héél lange termijn. Oneindig ver de toekomst in zelfs.

Op realistischer termijnen zijn de modelverwachtingen echter elk kwartaal anders (en vooralsnog: telkens toch wel iets hoger dan die +5,4%).

Zoals ik al eerder schreef, zijn de kortetermijnverwachtingen t.a.v. aandelenrendementen in de scenariosets van De Nederlandsche Bank niet elk kwartaal hetzelfde. Maar op enig moment gaat het dan altijd wel richting de inmiddels bekende langetermijnparameter van +5,4% van de Commissie Parameters.

Als je door alle vijftien tot op heden gepubliceerde scenariosets heenscrolt, valt echter wel iets op. Na een jaar of veertig liggen de lijntjes nagenoeg op elkaar. Waar je vooral simulatieruis zou verwachten, lijkt er toch een vast patroon onder te liggen.

Na enig verder onderzoek kan ik er wel gif op innemen dat wat we hier zien een effect is van de manier waarop de pseudotoevalsgenerator wordt ingezet. Zo'n toevalsgenerator is deterministisch, maar je kunt er elk kwartaal iets anders uitkrijgen door hem telkens een ander "zaadje" mee te geven, bijvoorbeeld gebaseerd op de computerklok of het laatste door de RDW uitgegeven kenteken.

Maar DNB doet dat dus kennelijk niet. Et voilà, we zien een zich elk kwartaal herhalend patroon dat níet voortkomt uit de onderliggende modelspecificatie. Heel erg is dat overigens niet. Er zitten ook wel voordelen aan.

Ik kan wel een waarschuwing meegeven. Dit zijn telkens 100.000 scenario's. Als je maar naar 2.000 of 10.000 scenario's zou kijken, ga je waarschijnlijk nog heftiger "vaste" patronen zien die er onderliggend niet zijn. Zoals altijd: hoe meer scenario's je draait, hoe dichter je bij de onderliggende modelspecificatie komt.

Hier blijkt het ook uit: in rood de laatste DNB-scenarioset, in zwart de laatste BGEZ-scenarioset (ook 100.000 scenario's). Hetzelfde onderliggende model, andere implementatie (w.o. de toevalsgenerator). De BGEZ-set heeft duidelijk een andere simulatieruis dan de DNB-set. Zulke verschillen zou je ook van kwartaal tot kwartaal verwachten in de DNB-sets. Tenzij ze dus telkens hetzelfde "zaadje" gebruiken.

Hoe werkt "mapping"?

Het pensioenmodel van de Commissie Parameters (2022) projecteert aandelenrendementen, een risicovrije rentecurve en inflatie. De commissie adviseert daarnaast een zogenoemde "mapping" voor obligaties mét kredietrisico, die dus buiten het basismodel vallen.

Hieronder laat ik zien hoe je zo ongeveer op de achterkant van een sigarendoosje een dergelijke "mapping" kunt doen. Ik "map" hier twee populaire obligatie-benchmarks naar aandelen en slechts twee obligatielooptijden op basis van publiekelijk beschikbare gegevens. (Meer obligatielooptijden kan worden aanbevolen, maar dat hangt een beetje van de toepassing af. En dan past het sowieso niet meer op die sigarendoos.)

Het komt erop neer dat een "aggregate" obligatie-index (nu) beschouwd wordt als ongeveer 12% aandelen plus 20% van een driejarige AAA-obligatie plus 68% van een achtjarige AAA-obligatie.

Dat kun je in de scenariosets van De Nederlandsche Bank pluggen en vervolgens kun je helemaal losgaan met allerlei risicoanalyses. Van harte aanbevolen!

--

NB: Over het kolommetje "Adj". Eerst moet er een kleine correctie plaatsvinden omdat de selectiecriteria van Bloomberg en ICE niet 100% matchen. Vervolgens hou ik er rekening mee dat de DNB-scenariosets in stappen van één jaar gaan. Daarom maak ik de initiële durations zes maanden langer, zodat deze gedurende het jaar gemiddeld ongeveer overeenkomen met de (zichzelf telkens vernieuwende) index. (Obligaties vallen uit de index als ze nog maar kort te gaan hebben tot aflossing en ondertussen worden er elders op de curve nieuwe obligaties uitgegeven.) Het is overigens ook mogelijk met "constant maturity"-rendementen te rekenen, dan is die aanpassing van zes maanden niet nodig.

Elke keer als De Nederlandsche Bank nieuwe scenariosets publiceert worden ook de BGEZ-modellen t.b.v. filantropische vermogensfondsen bijgewerkt. Eergisteren (15 juli 2025) was het weer zover.

Meestal verandert er niet heel veel, maar toch kan het nuttig zijn om in ieder geval een vinger aan de pols te houden. Onderstaand tabelletje geeft een indruk van het spanningsveld tussen uitgeven en stamvermogensbehoud. Dit speelt al wat langer.

Ondertussen heeft een staatssecretaris van Financiën − er zijn er twee − een m.i. maar moeilijk toepasbare "spending rule" opgenomen in een recent Besluit ANBI. Ook daarin worden rendementsverwachtingen verwerkt (maar met een kortere horizon dan hieronder). Laat het me weten als uw vermogensfonds daar hulp bij kan gebruiken. Of bij het ontwerpen van een geschikter alternatief.

Filantropische vermogensfondsen moeten een balans vinden tussen het bestedingsbeleid en het beleggingsbeleid. Want er zit inmiddels wel enige spanning tussen uitgeven (de raison d'être) enerzijds en stamvermogensbehoud (vaak statutair opgelegd) anderzijds. Voeg daar eventueel ook de risicobereidheid op korte termijn (niet getoond) aan toe en het wordt een aardige puzzel.

Laat de situatie zorgvuldig en onafhankelijk doorrekenen om een indruk te krijgen van de vooruitzichten. Want zien waar het schip strandt is wellicht wel heel kort door de bocht.

De combinatie van

• 4% per jaar uitgeven

• een standaard 60/40-beleggingsportefeuille

• (stam)vermogensbehoud in reële termen

is inmiddels flink minder vanzelfsprekend dan in vroeger tijden.

Laat uw strategisch beleggings- en bestedingsbeleid toetsen op basis van een variëteit aan financieel-economische scenario's middels een onafhankelijke studie. Door ondergetekende, als het even kan. Zo krijgt u inzicht in de toekomstige haalbaarheid van de (financiële) doelstellingen van het fonds.

Als je als vermogensfonds van de MSCI World Index naar de MSCI ACWI IMI Index beweegt, dan ga je van 1.352 naar 8.390 aandelen (+521%). De totale marktkapitalisatie stijgt dan met 25%. Is zoiets de moeite waard? Mijn analyse suggereert in eerste instantie van wel, maar een hoop andere zaken dient wel meegenomen te worden. Zoals: kosten, dividendbelasting, complexiteit, uitsluitingen, ESG, samenhang met de rest van de beleggingsportefeuille en met de (harde en/of zachte) verplichtingen. Zo kan het toch nog een aardige puzzel worden. Vergeet echter niet: elke 0,1%-punt extra jaarlijks rendement op de beleggingsportefeuille vertaalt zich al snel in 3% hogere doelbestedingen.